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发布于:2021/1/13 19:42:29

  原标题:胡月晓:宽信用下“货币金叉”渐行渐近 

  由于中外疫情控制效果差异,疫情对经济、社会的影响在中外间存在很多差异。中国自三季度后已基本步入了后疫情时代,疫情对经济和社会的影响已完全处于可控状态,经济进入全面复苏,社会生活恢复正常。中国经济的良好表现,在货币领域的表现,自然会在货币、信贷增长的组合结构上表现出来:受货币政策临时性宽松边际后撤的影响,信贷增长稳中趋落,但市场经营主体活跃度的提高,使得金融机构同样信用创造带来的货币创造效应上升,使得两者间的差距缩小。

  2014年以来,中国经济开始进入“底部徘徊”阶段,信用创造的货币增长效应下降,货币增速持续低于信贷增速;伴随经济低迷程度的上升,两者间的差距也在扩大,2017年下半年后最为明显,2016-2019年间,信贷增长超越货币增长的间距分别为2.2、4.6、5.4、4.6。2020年二季度后,中国经济强劲反弹,信贷增速和货币增速间的差距迅速缩小,2020年上半年(6月份为2.1),随后企稳在2.1-2.6之间运行,11月份差距为2.1。由于中国经济持续回暖的态势没有改变,因此预期两者的差距仍会缩小,2021年两者间将会处于胶着状态,但是否会形成稳定的“宽货币、紧信贷”组合,还有待后续经济和政策运行的变化。

  在现代金融体系下,宽信用有两层含义,一是指信贷增速超越货币增速,二是指社融增速超过信贷增速。第一层含义下的“宽信用”,通常体现经济运行状态;第二种含义则更多地体现了当下意义上的“宽信用”,即资本市场功能增强带来的金融发展和流动性宽松。随着经济进入后疫情时代,中国货币环境将重新回归中性,从而将带来“紧货币、宽信用”的完美组合状态。因为通过发挥资本市场功能,提高货币积极性;就意味着,未来货币积极性提高,有赖于货币中性下“宽信用”的发展。货币存量过分充裕的状态,使得随着结构性货币政策效力的逐渐发挥,资本市场在实体经济中的融资作用进一步增强,使得中国流动性环境得以实现“紧货币”的同时,“宽信用”得到发展。在发挥资本市场功能的导向下,经济的疫情后强劲反弹,信贷增长的放缓的同时,社融就继续保持了增长回升的态势,就带来了“宽信用”局面的来临。2020年8月,社融增长开始超越信贷增长,11月份货币增长在信贷增长平稳下的回升,实际上就是宽信用发展的进一步印证。

  实际上,自2020年初货币的临时性放松以来,中国“宽信用”的回升趋势就得到了加速。2020年8月份,中国社融增长结束延续2年多(自2018年4月起)的同比增长持续低于信贷增长状态,超越信贷增长,9月这一趋势进一步扩大,信贷余额同比增长受货币政策影响保持平稳的同时,社融增长持续回升态势并没有收到政策临时性放松政策回撤的影响, 外汇交易时间表明中国“宽信用”发展已然来临,说明中国结构性政策改善流动性结构的效力正在呈现,中国货币政策正常化也将得到延续。

  从货币层次结构看,2020年以来狭义货币增速(M1)持续回升,虽然截至目前M1增速仍低于M2增速,但两者间差距已迅速缩小。剔除2020年1月份的异常值,M1低于M2的增速差,已由年初2月份的4.6缩小到11月份的0.7;2018年以来,M1增速低于M2增速的程度在持续扩大,最终稳定在4 外汇交易时间.0-6.0之间,并贯穿2019年全年。2020年下半年后,M1和M2间增长差距开始缩小,表明货币整体平稳中货币层次结构开始发生变化。

  从货币层次结构的变化进程看,结合经济层面变化,货币层次结构改变的变化趋势,逐渐呈现了“货币金叉”状态——M1从下方上穿M2。2020年以来货币增长最大的变化,不在于M2增长跟随因疫情改变政策的变化的,而在于货币层次结构的改变:M2保持相对平稳的同时M1出现了了快速回升的态势。M1超越M2的增长,通常被认为是一种“货币金叉”现象。当经济周期走出底部,处于上升阶段时,企业经营活力上升,货币活性增加,故而M1会快于M2上升,在统计上就会表现为M1上穿M2的“货币金叉”现象。显然,疫情虽然延后了中国经济走出“底部徘徊”阶段的时间,但疫情后经济迅速复苏,使得经济持续回暖态势逐渐成形,使得M1持续超越M2增长,不仅是一种短期现象,而且成了一种趋势性特征。

  未来金融机构中性政策基调回归下,信用创造速度将放缓。由于“宽信用”的发展,相同信用创造带来的货币增加效应提升,故货币增长仍将维持平稳。

  (作者供职于华东师范大学中国金融研究院 )

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